发达国家国企改革经验对比和借鉴

1988 年至2013 年全世界私有化带来的收入（单位：百亿美元）

在国际范围内,很多西方发达国家都有过国企改革或者类似国企改革的先例.但根据不同国家所有制体制的不同,各国国企改革选择了不同的改革路径.大体上来说,多数西方国家国企改革的进程,也就是这些国家国企逐渐私有化的进程.

根据Privatization Barometer 的统计,世界范围内国企私有化的进程正在逐步扩大.如图显示了从1988 年到2013 年第一季度的全球私有化收入情况.其峰值出现在09-10 年主要是因为金融危机之后银行开始回购那些政府为了挽救濒临破产的企业而收购的股票.

由于国企改革的进程普遍开始得比较早,当前欧洲主要国家国企私有化进程已开始在产业集中度高,改革相对困难的行业和领域展开.

根据统计,2012 年欧洲行业私有化收入排名前三的领域分配为金融行业($15.11 billion),能源材料行业($8.44 billion)和运输行业($6.15billion).

在处理国企改革的问题上,西方国家根据自己国情的不同,运用了不同的处理方式,下面我们将根据产权管理的三中不同模式,分别介绍三种不同的国企改革路径.

高度集权的管理模式-日本

日本国企改革前的结构

日本是国有企业产权高度集中的典型国家.

由于日本的历史文化的影响,其早期是典型的政府主导型市场经济国家,有着所有权和经营权合一,而且高度集权的特点.

其三种国有企业中,直营事业直接受国家管理,特殊法人事业是有国家投资的独立市场主体,但是设立,变更等都必须经过国会和政府主管.

第三部门虽然是政府,公共团体以及私企合资的,但是政府必须是大股东,来确保权力地位.在这个基础上,政府主管部门直接委派企业人事,而且有专门的公务员法来约束国企人员.

但是,进入80 年代后,尤其是泡沫经济破裂后,日本的经济体制和结构上缺陷逐渐显露,国有企业越来越不能适应国内外的竞争,主要原因之一就是政府的过度干预国企导致效率低下.

根据"日本国有企业民营化改革"的论述,80 年代后,日本政府和国会酝酿进行整体资产重组和民营化改革.

此时期突出的企业是1985 年的电信电话公社(NTT),它是属于直营事业的国企,改制后变成日本电信电话股份有限公司,并且将数字通讯等三个部门从原公社中分离,成为独立的法人公司.

日本政府于1986 年开始以公开招标的形式出售NTT 的股票,占到总股本1560 万股的35.6%,除去费用后,政府共获得10 兆827 亿日元的纯收益,政府即刻运用该笔资金投入到基础设施的建设中去.

在改革过程中,日本政府还打开了市场,允许私企进入原来由国有垄断的市场中去,刺激市场竞争的形成,从而提高国企的运营效率.NTT 经营自主性提高.

NTT 民营化后属特殊法人, 其在预算、员工薪金、投资与财务策略、人事权等方面的自主性均较公社时期有所提高, 但为了确保其公共性、事业计划、利益处理等仍须经邮政大臣批准

从这个例子来看,无论是日本政府还是改革之后的NTT,都从改革中获得了甜头,政府有大笔现金流可以投入其他行业中去,NTT 脱离了政治的干预,可以有效的参与到市场的竞争中去,同时也促进了日本的市场经济的发展.

分权与集权结合的监管模式-英国

这种模式的策略是将企业所有权和经营权合一,企业自由度适度放宽,西方国家中使用这种方法的有英国、德国和法国等.

在改革之前,英国是西方国家中国企占比最多的国家,其中80%的国企垄断和控制了通信,电力等基础建设行业.

但是到了上个世纪70 年代,大多数国企出现长期亏损缺乏市场竞争力的问题,政府每年都需要花财力进行扶持.

在1970-1979 年间,英国的平均经济增长率仅为2.2%,但是通货膨胀率却高达12.5%("20 世纪70 年代的滞胀").

面对这种窘境,在上世纪80 年代,英国时任保守党领导人撒切尔夫人一方面紧缩财政,放松政府管制,积极引进外资,另一方面大力推行国企的私有化改革.

其主要措施分为4个部分:

(1)私有化出售:英国政府与购买者直接谈判,以一次或多次性出售的方式进行转移.购买者常常需要做出引入新资或商业模式的承诺,并且妥善安臵原有员工.这种方式主要适用于经营时间短,规模小还不符合上市要求的,或者是一时难以出售,先处理其子公司的国企.

(2)租赁:以租赁的方式把经营权暂交给私人部门,租赁的时间以行业的特殊性和投资数额为衡量标准.租赁方可以拥有自助运营权,但是英国政府还是掌控着宏观的大方向.该方式主要用于造船业,钢铁以及公共服务业的国企的改革.

(3)发股上市:政府以先发布招股说明书为标志,将国企在证券交易所挂牌上市;并且简化公民和职工的认股流程.改革前,公民只能通过基金会,信托等机构购买股票;之后,居民可以直接私人购买股票.这种方式适用于大型的难以一次性销售的公司,并且使股东相对分散化,有利于促进资本市场的发展.

(4)改善管理:对于剩余的国有企业,英国政府采取放松管制,但是在经济上节制政府援助开支的形式强迫企业适应市场的竞争.此外,政府还设臵了"黄金股",用来支配一些重要的私有化国企,以免被外资所侵蚀,或者是恶意并购.

此时期典型的例子有英国石油公司,目前是世界最大私营石油公司之一.

英国政府从1977 年开始分5 次以公开发行募股的形式出售了该公司所有的股权.

其中还有个小插曲,科威特政府的直属投资公司曾想要通过股权收购来控制该企业,但是遭到英国政府的强烈反对,最后不了了之.

分权与集权结合的监管模式-德国

在89 年东西德统一之前,东德地区企业规模庞大,专业化程度低,8000 个国有企业可以拆成1.8 万个独立的专业化生产企业.

与此同时,企业都是以联合体的形式存在,一个企业包含有医院、学校、幼儿园、建筑队等各个部门,一个企业就如同一个小社会,生产效率极低.

根据德国经济部的统计,1991 年东德的社会产品的成本是当时西德的1.5 倍,但是工作生产率仅仅是西德的25%.

在1989 年,两德统一后,原东德的企业变得毫无竞争力,产品滞销,造成大面积亏损.

20世纪80 年代,原联邦德国加入到了世界性国企私有化的大浪潮中去,其主要思想是提高德国的生产效率,增强其在市场的竞争力.

联邦政府首先成立了托管局,授权其代管国有企业并指导后者的改革进程,该过程主要的目标是使产品落后,处于亏损状态,没有潜力的企业立刻破产关闭;其次,整顿有潜力的公司,促使其上市.

托管局具体的做法有:

(1)采用注资改造的方法.

先通过在国内和国际市场上发行特种债券,获得资金后再注入国企中,再加以改造.例如将东德联合体的企业分离,使生产部门独立出来,将同类资源重新合并配臵并且推其上市.

将公共基础的领域划出来归德国政府统一管理.如此一来使生产的效率大大提升,生产目标明确,但是伴有大范围工人失业.

这种私有化并不是讲国有资产全部变成私有资产,它是间接通过设立监视会的方式来管理.

国有企业的决策权不在董事会而是在监视会,股东代表和职工公会代表各占50%,股东代表的成员直接由财政部长选定或推荐.

(2)建立统一的社会保障养老失业等保险金.

这些保险金占个人毛收人的40%,其中19.8%由资方承担.德国联邦政府还强制征收保险税,在短期内建立社会保障来减缓改革造成的大规模失业压力.

德国联邦政府于上世界80 年代开始,售出了其持有的大众汽车公司(Volkswagen),煤炭电力股份联合公司(VEBA)、VIAG 等主要国有企业的股份.

分权管理的模式-瑞典

该模式的策略是将所有权与经营权彻底分离,使用该模式的国家有瑞典、奥地利和美国等.

上个世纪80 年代,瑞典面临着和其他西方国家类似的问题,政府过度干预国有企业导致效率偏低,而且占有着国家的有利资源,如基础设施,能源等.

瑞典政府肩负着极大的压力,民众要求政府打开闭塞的市场,允许私有企业进入这些领域.

面对这些问题,瑞典政府也决定对国企进行改革,但是它并没有运用英国,德国那种主流的模式,它开创了市场化更强的属于自己的改革模式.

其主要做法有三个核心,把政企、政资分离,企业透明化以及明确的目标相结合.

(1)政企、政资分离

根据刘震所著的"国有资产管理模式的国际比较及其在我国的适用"中的介绍,瑞典政府于1998 年通过成立国有企业局来整合当时所有的政府股权,专门对34 家非金融业及竞争性国有企业进行监管,但是它给企业的自由度很高,它只通过设立股份公司法的法规来规范和约束企业的行为.

除此之外,国有企业局还不用参与政策的制定,这一举措加大了民众对国企改革的信心以及信任.

瑞典政府为了进一步提高政企分离的进程,采取真正意义上的赋予董事会权力,并制定了董事会的明确责任分工,政府在这个层面上只是企业的股东,会给企业制定盈利目标.

而且对于企业战略方向以及重要的变动都需要政府和董事会协调进行,最重要的是,企业的管理人员不能是有政府职能的人,只能是有经营才能的企业家并经过董事会的审核.

对于政资分离,政府鼓励国企去从信贷中获取资金而不是等着获得国家的资助.一方面可以使政府避免不必要的支持,另一方面可以有效的促进国企提高生产效率的动力.政府也通过这些举措彻底的从国企的运营中脱离出来.

(2)明确改革目标

国企不像私企,其目的就是为了利益最大化.

国企有时还会需要考虑到国家的宏观调控,而受到不同社会使命的制约,而且很多时候这些社会使命都是相互矛盾的.比如国企改革所导致的效率提高,利益最大化必然会导致失业人员的增加;但是国家为了人民的福祉还要保持一定的就业率.

瑞典将国有企业中肩负使命和商业盈利的企业区分开来;对于前者,其规定占比为5%,政府只要求他们保值即可,而对于后者,占比95%,就让它们彻底融入市场经济的竞争中去,让它们以利益最大化为目的(瑞典、奥地利、法国国有资产管理体制的情况和启示).

(3)企业透明化

瑞典政府要求所有国企无论是否上市,都要像上市公司一样透明化,国有企业的季报和年报制度被拟定,大众可以通过报表数据对企业有更深入的了解,同时提高了政府的公信度.

瑞典的电信商Telia 被排入私有化进程的列表中去,于2000 年被政府以公开发布的形式售出20.9%的股份.随后Telia 并购了芬兰的电信商Sonera,这也是欧洲历史上第一个电讯业跨国并购事件,后更名为TeliaSonera, 此次并购为该企业拓宽了营销的渠道.

由于自由保守联盟于06 年的公选中胜出,并提到要把降低国有股权在商业实体中的份额作为其财政措施,而且首当其冲要卖掉了TeliaSonera8%的股份.

根据TeliaSonera2012 年年度报告中的介绍,截止至2012年,瑞典政府仍然持有TeliaSonera 公司37.3%的股份.

国有企业改革典型案例和获益渠道

1.合肥三洋:民营资本介入

合肥三洋国企改革前后股价表现

合肥荣事达三洋电器股份有限公司(简称合肥三洋)是国内智能模糊控制全自动洗衣机和微波炉制造商,主要生产洗衣机、冰箱、微波炉及核心部件等产品.

截至2014 年3 月31 日,公司主要股东为合肥市国有资产控股有限公司(持股比例33.57%)、三洋电机株式会社(20.31%)、三洋电机(中国)有限公司(9.21%).

惠而浦收购完成后,松下电器将完全退出合肥三洋,惠而浦将获得合肥三洋51%的股份,成为公司第一大股东.

合肥国资公司将退居为第二大股东,合肥三洋将从一家国有企业转变为一家外资控股公司.合肥三洋和惠而浦的合作对参与各方有利:

对国资委来说,如果能引入民营资本接手,参与企业重组,国资委可以盘活受困于劣质资产的资金存量,从而创造出可以投资更好产业的资本流量. 此外,引入战略投资者也反应了安徽国资委响应国务院号召的积极态度.

这次合作同样有利于合肥三洋的发展.目前合肥三洋的品牌具有很大不确定性.合肥三洋将在2016 年底失去主打品牌三洋的品牌使用权.而合肥三洋目前拥有的品牌帝度和荣事达市场关注度较低,未来合肥三洋或出现品牌青黄不接的尴尬局面.但是引入惠而浦这一战略投资或比较好地帮助合肥三洋渡过品牌难关.

首先,出于三洋品牌日渐式微和中日关系紧张的考虑,合肥三洋"去三洋化"或是比较好的选择;其次,惠而浦可以借助自己已有的市场占有率加上合肥三洋提供的销售渠道来扩大影响,从而在重组后新合肥三洋能有新的主力品牌;最后,惠而浦作为国际市场上白电市场占有率最大的企业,将帮助合肥三洋走向全球市场.

同样,对新入投资方惠而浦而言,这次战略投资亦将使它从中受益.尽管惠而浦是国际市场上白电的领导者,但在中国市场却惨遭滑铁卢.和合肥三洋的合作将有助于它加入高速发展中的中国白电市场.

对原外资投资方日本三洋而言,由于自身不景气加上此前合肥三洋发展速度较慢,退出或是无奈的选择.

合肥三洋股票自2013 年5 月14 日开市时停牌,自8 月14 日开市时复牌.此次停牌前合肥三洋股价已经连续拉升.从4 月24 日开始,公司股票开始一路上涨,最高曾创下10.12 元的新高,停盘时报收于9.96 元.

停牌前20 个交易日股价涨幅为20.29%.复牌当日股价小幅上涨收在10.1元.进入9 月后,股价一路上扬,至12 月5 日合肥三洋股价攀升到16.34元的高位,相比复牌前的价格上涨65%.

合肥三洋的国企改革方案因为其方案的激进程度在当时引起了一些争议,但主流媒体上整体还是以正面评论居多,以下是摘自合肥三洋改革方案出台前后主流媒体上的一些评论:

北京商报,《惠而浦成合肥三洋第一大股东》,2014-08-14

合肥三洋方面称,收购完成后,惠而浦将通过品牌和技术的注入为合肥三洋带来新的业务,提供综合性的生产平台.

合肥三洋表示,通过本次投资,合肥三洋将通过使用惠而浦全球领先的旗舰品牌,以及在产品研发和以客户导向的创新方面的优势和专长,加快合肥三洋产品线的持续扩张和发展,有助于合肥三洋国际化战略的落地.同时,合肥三洋高端市场的业务网络也将得到进一步的扩充和发展.

每日经济新闻,《惠而浦出资34 亿入主合肥三洋 复牌股价触及涨》,2014-08-14

"就如合肥三洋发布的公告一样,除了收购股权,惠而浦还将为合肥三洋带来了其他产品的生产权,以及建立新的研发中心,这都将给合肥三洋的发展带来很大的帮助.此外,惠而浦在资金方面也会对合肥三洋起到补血的作用."

凤凰财经,《惠而浦出资34 亿入主合肥三洋 复牌股价触及涨停》,2014-08-14

"有关管理层的任命将由合肥三洋董事会在交易完成后决定.届时,三洋电机将完全撤出合肥三洋,但公司本土管理团队将保持稳定,并购对合肥三洋的员工不会产生影响.

合肥三洋内部人士称,合肥三洋已吸收和消化三洋电机相关技术知识,已掌握自主知识产权.从2007 年起至今,合肥三洋已设立独立的技术研发中心,不再向三洋电机寻求技术支援,因此三洋撤出对公司经营并无负面影响.

有资深行业专家表示,惠而浦控股合肥三洋后,如果能与三洋、荣事达等品牌合理协调,双方整合技术、营销、海外资源,将有可能发生"1+1>2"的效果.国内洗衣机市场将会形成海尔、美的与小天鹅、惠而浦与荣事达等几巨头争霸的格局."

长江证券:

收购事件迎合双方利益,双赢格局已然形成;受益惠而浦OEM 订单转移,出口迎来高增长;内销市场也有期待,协同效应逐步显现

中信证券:

合作放大双方资源协同效应,突破彼此经营管理困局.短期经营趋势不变,2015 年起将对业绩正面拉动.惠而浦入主合肥三洋是各方面股东利益最大化的结果,合肥三洋被明确为惠而浦中国区的核心资本平台.

股权变更短期不影响合肥三洋的业绩趋势,中长期看合肥三洋传统的制造和渠道优势得到了保留,品牌代理困境得以破除,合肥三洋将逐步承接惠而浦品牌,并有望成为惠而浦全球制造转移的目的地,长期发展路径得到明晰.

申银万国:

惠而浦成为公司实际控制人将有效提升公司对内对外市场拓展能力

经济参考报,《惠而浦逆向收购合肥三洋 要达到双方期望还存在变数》,2014-08-20

有分析人士认为,在海尔、美的这些千亿规模的国产白电巨头面前,这桩合作是否能够完成合肥三洋与惠而浦的共同期望,依旧存在许多变数.

2.飞乐音响:混合所有制框架下的兼并收购

飞乐音响混合所有制改革前后股价表现

上海飞乐音响股份有限公司(简称飞乐音响)是一家集绿色照明产业、IC 卡产业、电子部件产业、计算机系统集成与软件开发于一体的多元化产业公司,以技术雄厚、产品齐全、质量上乘而广受海内外市场好评.

8 月12 日,上海飞乐音响股份有限公司公告称,该公司拟发行约1.68亿股,15.9 亿元收购北京申安投资集团有限公司100%股权,同时向上海仪电电子有限公司和上海芯联投资咨询有限公司分别发行0.76 亿股和130 万股募集配套资金.

按照该方案,飞乐音响国有股东上海仪电电子有限公司的持股比例将从原来的18.79%增加到22%,而民营交易对方申安联合持股比例为19%,国有第一大股东与民营第二大股东的股比差为3%.国资通过增持仍保持第一大股东地位,同时民资、管理层积极性也可得到充分调动.

飞乐音响此次重组具有两大重要意义:

第一,北京申安投资集团有限公司是一家专业投资LED 产业,集设计、研发、生产、销售、工程施工于一体的LED 光科技高新技术企业.飞乐音响收购北京申安有助于其打通并延伸LED 照明灯至应用端照明工程市场的产业链条.

第二,仪电电子集团不仅很好得引入了民营资本,提高了经营业绩,在强化公司治理的同时也有效保证和稳固了国有控股地位,为上海国资系统国企与民企联姻的混合所有制改革提供了很好的示范与指导.

此次重组通过定向增发募集配套资金的形势使得其国有股东上海仪电电子有限公司仍然保持其第一股东的控制地位,并且通过向管理层定向增发,激发了管理层的积极性,更加利于公司的长远发展.

此次重组一大特点在于不仅引入了民营资本,还通过定向增发提高了国有股东的持股比例,将民资、国资的持股比例维持在一个合适的范围内,该重组方案简单且具有操作性,国资持股比例较小的企业若想在混合所有制改革中保持其国有股东的地位可以参考该重组方案.

此方案的可复制性将使其成为国企改革进程中的典型范例.

此次收购,飞乐音响与北京申安优势互补,从LED 生产进军至LED 应用端照明市场.飞乐音响的主营业务得到了进一步的发展和补充,为公司带来了新的活力和机遇.

飞乐音响接到大股东上海仪电电子通知,由于上海仪电电子正在筹划与公司相关的重大事项,公司股票自4 月4 日起停牌,停牌时股票价格为6.8 元.5 月21 日复牌,当日收盘价7.25 元,涨幅达到7.25%.随后由于重组消息的刺激,股价一直震荡上行,8 月12 日公告正式发出,收盘价达到8.08 元.

飞乐音响的重组方案得到了广泛好评,以下摘自飞乐音响改革方案出台前后主流媒体的一些评论:

东方早报《飞乐音响拟18.5 亿收购申安集团》,2014-05-21

飞乐音响主营业务为光源电器及灯具类产品生产及销售、音响类产品的销售及工程服务、照明设备安装工程、合同能源管理及设计服务.

飞乐音响表示,目前绝大部分收入来源于光源电器及灯具类产品的销售,为实现"集中优势资源进军LED 应用端照明市场"的目标,对LED 照明应用板块进行深入布局,除自身建立LED 照明相关技术研发中心等,还决定通过借助并购其他优秀照明企业的方式开拓LED 市场.

本次交易,并购申安联合可以快速拓展公司LED 照明应用板块业务,本次交易完成后,有利于丰富公司的业务结构,延伸产业链条,同时使得公司可以提前布局市场前景广阔的LED 照明应用领域,符合公司既定的发展战略及股东利益.

上海商报《上海国企混合制改革节奏加快》,2014-05-27

对于飞乐音响而言,以较高估值的对价收购较低估值的标的资产,现金对价全部通过大股东注资筹集,有效地保护了上市公司及中小股东的利益.

值得一提的是,交易双方还将在股东层面形成混合所有者和股权多元化的治理机制,充分发挥国企、民企各自的长处,避免一股独大,提高决策与治理水平.

中国证券网《收购北京申安集团 飞乐音响力推照明产业整合》,2014-07-29

作为国有大型绿色照明上市公司,飞乐音响所处的照明行业正在经历一个转型发展期.在此转型期,飞乐音响希望通过把握市场方向和机会,以积极创新的精神来加快绿色照明产业的发展.由此,公司提出"集中优势资源进军LED 应用端照明市场"的目标.

飞乐音响本次收购的北京申安集团正是以照明工程为主,带动LED 灯具产品销售的企业,已经在LED 应用端照明市场这一飞乐音响的战略发展方向上占据了重要市场地位,积累了丰富的客户资源和应用经验.因此,本次收购有望打通并延伸LED 照明灯具及至应用端照明工程市场的产业链条,实现强强联合.

对国企改革路径选择与操作的建议

1.对设立国有资本投资和运营公司的构想

1.1. 分类组建国有资本投资和运营公司

按照国有资本投资和运营公司的种类,分类组建国有资本投资和运营公司.

非竞争性产业的国有资本投资和运营公司,短期内以改制重组整合为主,目标是建立现代企业制度,逐步引入竞争机制,提升竞争力.

竞争类产业的国有资本投资和运营公司,属于国家优势产业、需要大力发展的,在一定时期内要做大做强已不具备优势或需要逐步退出的,建议实行股权多元化,逐步实现国有股份从国有资本投资和运营公司中退出.

1.2. 采用分类管理的思想,实现国家控股和混合所有制的并行对于和国计民生直接相关,需要国家保持相当控制力的国有资本投资和运营公司,采用国家控股的方式保持控制力.其他类型的国有资本投资和运营公司应当实行混合所有制,引进先进成熟的财务投资者.

1.3. 以企业集团为主体实施国有资本投资和运营公司的改造尽可能地利用现有的企业集团,避免以行政手段或行政命令"生拉硬配".

使设立的国有投资和运营公司的扩张意愿及政府改革思路相结合,充分考虑企业自身的扩张意愿,避免将国有企业简单地撮合在一起.

1.4. 逐步实现政资分开和政企分开

明确管理职责和内容,依法管理,逐步实现政资分开和政企分开.建立以董事会为核心的现代企业制度,上级领导单位(国资委等)逐步由管人管事管资产向管资本转变.在下放部分权力的同时,彻底落实政府出资人的职责和权力,树立国有资产保值增值的目标.

1.5. 改革人事组织制度,逐步由党管干部向职业经理人制度转变

2.对推进现有企业实施混合所有制的路径选择、试点选择的意见和建议

混合所有制改革的核心是产权制度改革.

企业实施混合所有制的路径选择,也就是企业实行产权制度改革的路径选择.

在选择混合所有制改革的过程中依次要注意几个问题:

一、不同领域不同行业的国企要确定不同的控股模式:国资需要在关乎国计民生的重点行业和领域保持控制力,而在一般竞争性领域,国资持股的比例可以不设下限;

二、合理确定产权比例,将国资持股比例和调整国有经济布局的目标相结合,从产业布局的角度一家一家地确立国资持股的具体比例,但在原则上需要符合市场竞争的要求,逐步解决国资一股独大的问题;

三、需要设计好经营者持股和员工持股的问题,避免形成"内部人控制",在此基础之上,通过引进民资和外资,逐步引入现代企业制度.

在推行混合所有制的过程中,和国资授权经营体制的改革相结合,通过设立国有资本投资和运营公司的形式逐步推进.

在改革的优先度上,不妨从地方国企开始实施,在东部先进地区和中西部经济相对欠发达地区各取一至两个改革意愿强烈的省份做试点.

在试点的选择上,建议遵循由易到难的顺序选择行业和公司.

结合国有企业的功能定位,自下而上地形成改革方案,不搞一刀切,成熟一个改一个,形成示范效应以后,再向其他省份和地区推广.同时也能为央企推进混合所有制改革,积累宝贵的经验.

在央企层面,也建议从改革阻力小,影响力相对有限的中小央企开始试点.

3.改革可能遇到的障碍和问题

推进混合所有制的过程中,问题可能突出地体现在四个方面:

第一,"内部人控制"的问题,虽然民资、外资和其他国资得以引进,但各类所有者依然在实质上被排除在企业内部监督和经营管理的机制之外,各类所有者无法享有真正的投票权和监督权;

第二,如何定价的问题,在国有企业推进混合所有制,无非通过出让现有国资股份和向各种所有者增发新股来实现,既要防止利益相关者对国企资产的定价形成操纵,又要防止引进其他所有者的过程中树立隐性门槛,形成"萝卜招标";

第三,管理层和员工持股的问题,如何界定持股的范围,以及采用何种方式实现是关键;

第四,国企的历史遗留问题和职工安臵问题,主要指员工的社会保障和福利,退休员工的处理和可能会出现的裁员、下岗等问题.

4.如何通过资本市场改善混合所有制企业的公司治理

通过资本市场改善混合所有制企业的公司治理,主要通过以下几个途径:

一、充分发挥资本市场的定价功能,保障企业产权在各种资本市场上流转顺畅;

二、规范信息披露不规范、不真实、不及时的现象以及其他失信行为;

三、完善立法和司法环境,进一步加强监管力量和监管的威慑力.

国有资本投资和运营公司想要作为股东在混合所有制公司中依法行使股东权利,必须首先解决国资股东"一股独大"的问题.

其次,在推进国企改革的过程中,逐步实现国有股东和其他各种所有制股东的"同股同权",如确有必要,可以适当设计类似英国"黄金股"的制度,但要明确界定该权力的适用范围和边界.

把握国有企业改革形成的投资机会

1.国企改革在当前流动性环境下依然大有可为

国企改革在当前流动性环境下依然大有可为,是"深"改革的重要组成部分.

继新能源汽车购臵税减免之后,央企"四项改革"成为"深"改革向纵深方向发展的重要信号.

国企改革由央企改革和地方国企改革共同组成,两者缺一不可.

央企"四项"改革试点的落地事实上确认了各地地方国企改革方案试点所突出的方向,即:

一、组建和改组国有资本投资公司,以促进政企分开和政资分开,明确国资委的角色功能定位;

二、发展混合所有制经济,促进国有资本在战略上向新兴产业布局,吸引民资和外资,进一步增强国有资本的掌控力;

三、董事会行使高管选聘、业绩考核和薪酬管理等职权,完善国有企业的激励约束机制和公司法人治理结构;

四、派驻纪检组,完善对国企负责人的纪检监察方式.

2.国企改革的实质内容集中在三大方面

十八届三中全会以来国企改革主要的推进方向,我们认为比较有实质意义的有三条:

1、混合所有制改革

2、整体上市

3、与此相关的公司治理改革.

这三条是主线,是最有意义的,也是我们比较关注的.

混合所有制改革

从各个地方出台文件来看,包括从证券市场反应来看,最期待最关注的是混合所有制改革.

如果不进行所有制改革,是"无源之水,无水之木",是走不远的,是走不下去的.

从现在来看,已经有的是上海绿地集团整体上市,是一个综合性的改革,由原来国有控股的混合所有制,成了非国有控股的所有制改革.

下一步可能有更多的混合所有制改革,包括央企.

据我来看,大家对所有制改革的期望比较高.

7 月15日国务院国资委公布了2 家试点:中国建材和中国医药.

他们的所有制改革会进一步深化.

对于已经实现所有制改革的国企,股权会进一步多元化.非国有股占比会提高,国有股占比会下降.中国建材的一些子公司和分公司已经有很多是混合所有制的企业了.下一步期待是混合所有制中国有股比重进一步降低,非国有股比重进一步提高,还有可能新的股东会进来.

对于子公司和分公司没有进行混合所有制改革的,下一步会进行改革.

对于没有在试点名单中的企业,很多企业其实也在做相关方案.不排除有一些母公司,甚至是国有独资的母公司也会进行混合所有制的改革.

除央企之外,地方上有一些国有企业的混合所有制改革进展会更快一些,像参加李克强总理座谈的格力集团,预测下一步也会进行混合所有制改革.地方上有很多优秀国企,如果下一步进行有关方面的改革是非常值得期待的.

整体上市

整体上市跟混合所有制有关系,但仍然是一个独立的方面.

对于一些重要的国有企业,目前地方政府和国资委还是希望国资能够控股,包括绝对控股或相对控股.

在这种情况下,整体上市是很好的方案.

特别是中等盘子的企业,可能更容易整体上市.

盘子太大或业务过于多元化,资源太多的企业,整体上市比较困难.

盘子中等,也与结构相对清晰,人员并不过多,社会包袱不重的企业可以进行整体上市.

据我们理解,整体上市是母公司的整体上市.但是我们国家的整体上市还包括主业资产或者说核心资产整体上市.

如果母公司作为法人整体上市,那么有一些企业也是值得关注的.如中国交通,母公司没有很多的业务.

在地方上也有这样的企业.集团公司整体上市能够去除上市公司上层的"阁楼",完全成为一个上市公司,来接受证券市场的规则.

还有一些不能实现母公司法人整体上市的企业,核心资产会加快注入到上市公司中.

很多央企可能会采取这种方式,因为很多央企块头大,业务多元化,一个央企下面有多家的上市公司,如中国航空,中国建材,我们认为他们可能会加快把自己优势板块的资产注入到已经上市的公司.

尽管有些央企已经有上市公司,母公司在不断发展新业务,如果未来可以注入到上市,对于上市公司资产质量的提高和盈利能力的增强是有帮助的.

整体来说,国有企业活力不强,效率不高,但是资源和要素比较集中,这些资源和要素只是沉淀在那里,没有激活.若能够通过一定方法来激活,对于公司效率的提高和盈利前景的增强很有好处.

还有上市公司的创新要素,人力资源较强.很多国企有国家级的研发中心或工程中心,有的有比较好的专利技术,但是没有激活,且承担了很多国家的任务,产业化和市场化程度不高.如果能整体上市,对国有企业上市公司质量的提升会有一些好处.

公司治理的改革

公司治理的改革是从混合所有制和整体上市延伸下来的.

由于混合所有制和整体上市使股权多元化,降低国有股的比重,所以对于国有独资企业和国有控股企业,国家对他们僵化的管理方式将有所改变,如对管理层选择的改革,薪酬方面会更加市场化.

对于53 家大企业中,有很多企业已经有董事会,但是董事会更像顾问委员会,没有对高管的选聘和解聘权.

这次改革试点的企业,我们看到有董事会制度改革试点,如中国建材,说明董事会权利和部门还没有到位.

我们希望,在混合所有制改革和整体上市基础上,加快董事会改革,正真行使公司法和证券法赋予的权利,用市场化的方式来选择、考评、激励高管人员,这样对于调动管理层的积极性是有好处的.如联想集团国有股占30%左右,但联想集团杨元庆的薪酬比较高,他的薪酬是市场化的.

从这三条线来观察下一步国有企业改革,对理解政策和把握上市公司未来前景是有利的.

具体的像如国资委新闻发布会所说,每个企业都有每个企业的方案.

我们认为无论什么方案,离开这三点去做改革,就没有太多实质性的意义.

还有一个改革是国有资本投资公司的改革,尽管证券市场给予很好的反应,但我们认为改革前景并不清晰.

本轮国企改革面临的障碍和我们的认识

1.国有资产流失的问题

十八届三中全会之前,很多地方不敢进行国企改革,主要是忌讳国有资产流失的问题.

2014 年两会期间,习近平总书记表示国资国企不能成为谋取暴利的机会,但是外界和舆论没有确切的认识.

可以说,关于国资是否贱卖的问题,现在仍然没有一个明确的方向.

但在上一轮国企改革的时候,国资委已经出台一些文件叫"一拖七"来防止国资流失.所谓"一"是指国有企业改革的时候,产权要交易,需要通过市场机制来发现价格.7个配套文件,包括如何评估,如何监督交易过程等.

现在外界和舆论有误解,如果低于每股净资产出售那便是贱卖,或者现在1 个亿卖出,2 年之后涨为3个亿就是贱卖,这是一般舆论的误解.

其实国资价值的波动本就是随着企业的质量变化和市场弹性的变化而变化.

克服舆论的偏见是一个问题.另外在改革中,职工的铁饭碗可能会丢失,怕引起职工的不满,使得国有企业当事人不敢改革,也让外界想参与国企改革的民企和外企龟缩不前.

但只要执行国家的有关规定,可以在很大的程度上防止这个问题.

2.国企改革过程中的其他问题

我们认为上海和深圳周边地区可能在混合所有制改革的过程中有得天独厚的优势.

另外看哪些公司已经有上市公司资源,混合所有制改革的推进速度也会相对比较快.

有些省份如果上市公司比较多,那么值得我们去关注,因为可能会存在相应的重组机会.

另外,央企板块更值得关注,因为央企有三四百家的资源.央企的母公司只有110 多家,但是控股有300 多家,加上参股的有400 多家,他们下一步可以利用整体上市的机会.且央企有比较好的资源和市场可能会注入.

在公司治理改革方面,我们认为地方会更快一些.央企中53 家归中央政府管治,且很多部门并不打算改变国有控股地位,所以公司治理改革会受到很多限制.

地方上很多行业在竞争性行业里,公司治理改革的进度还是比较快的,比如海尔电器、海螺水泥等在这方面进行的改革尝试.所以我们认为地方上的改革力度更大,更值得期待.

对于国有企业的资产证券化,央企很难定下一个统一的目标.这是因为央企非上市的资产非常多.

展望未来,央企资产注入上市公司最值得关注的是国防工业,我们预测国防工业的整体进度应该会比较快一些.

国企改革全局方案公布的关键时点可能将出现在2014年四季度

2014 年7 月15 日国资委在新闻发布会上表示将通过试点总结经验,以点带面推进改革,指向本轮试点将直接推动央企改革破局.

试点公布使得央企改革的三大投资主线逐渐明晰,即:

国有资本投资公司旗下的子公司和孙公司利用母公司资源进行产业整合和升级,提升经营效率;

混合所有制引入战略投资者和员工持股制度,提升公司活力;

考核权及任命权逐渐下放国企董事会,促进国企管理层约束激励机制改革破局.

试点6 家央企的上市子公司将首先受益,我们推荐:国药一致、中国玻纤、国药股份.

根据中国证券报报道,国资委日前召开了全面深化改革领导小组召开第七次全体会议

会议审议了《关于贯彻落实<中央全面深化改革领导小组会议决定事项的通知>的意见》、《关于深化国有企业改革的指导意见(建议稿)》、《关于完善国有资产管理体制的总体方案(建议稿)》,研究了相关试点工作,并就下一步工作进行了部署.

这意味着国务院国资委改革方案已经出炉并开始在各部委交换意见,我们认为伴随着试点的推进,国企改革全局方案公布的关键时点可能将出现在2014 年的四季度.

展望未来,改革重心将转移到以国有企业为中心的兼并收购上.国企和国企以及国企和民企间优质资源的整合将推动改革企业效益的整体提升.

试点央企以外的其他央企改革进程也将显著加快,我们推荐:振华科技、中国海诚、湖南天雁、高鸿股份.

沪黔粤皖四省是国企改革重点区域

试点为地方国企改革进一步扫清了障碍,我们认为央企试点的四大方向会在地方出现对应的新突破.事实上近期地方国企改革进程迅速更新可能也和央企改革试点出台有关.

据新华网报道,国泰君安证券收购上海证券获批,同时安信农保股权转让也以太保集团成功摘牌画上句号.

金融国资改革顺利推进,指向上海国资改革可能取得新突破,相关标的浦发银行.

我们一直强调沪黔粤皖四省是国企改革重点区域,而上海是重中之重.除金融领域,文广、国盛和东浩兰生集团也是近期可能出现突破的重点方向,相关标的棱光实业、耀皮玻璃、兰生股份.

7 月 11 日,江淮汽车发布公告称将以定向增发吸收合并的方式实现母公司江汽集团的整体上市,成为近期地方国企改革取得新突破的又一写照.

我们认为,江淮汽车的国企改革方案在提高江汽集团整体资产证券化率的同时,引入了战略投资者,可能成为后续其他大型国有集团混合所有制改革的宝贵经验.

从我们调研的经验来看,上海、安徽、贵州和北京可能是改革进度最快的省市区域.

短期来看,近期公布改革方案或者准备在短时间内公布改革方案的省市里面,我们认为江苏、浙江和北京对应的上市公司标的的弹性最大.

在混合所有制引进、员工持股、管理层股权激励等方面我们认为A股市场都可能存在对应投资机会.

我们推荐:

徐工机械、飞乐音响、上汽集团、王府井、东吴证券、物产中大、兰生股份、金隅股份、浙江东方、锡业股份和安徽合力.另外盘江股份也有可能受益.

央企集团下属上市公司资源一览